進(jìn)入21世紀(jì)以來，利率、匯率、股票市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)的加劇使得各類市場(chǎng)主體面臨更多也更為復(fù)雜的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，由此也引發(fā)金融機(jī)構(gòu)日新月異的金融創(chuàng)新。形形色色的金融衍生工具被創(chuàng)新出來以管控金融風(fēng)險(xiǎn)，但他們同時(shí)也成為市場(chǎng)新的風(fēng)險(xiǎn)源頭。
復(fù)雜的金融工程和金融創(chuàng)新加劇了金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，很多金融產(chǎn)品和資產(chǎn)組合已超越了普通投資者的理解能力，這使得普通投資者很多原本可以自己直接參與的投資活動(dòng)都需要借助基金經(jīng)理的“代理投資”、證券分析師的“證券研究”、投資顧問的“理財(cái)建議”和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“信用評(píng)級(jí)”等“中介”和“代理”服務(wù)才能實(shí)現(xiàn)。而在資本市場(chǎng)上，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的代理投資也加速取代家庭和個(gè)人投資者直接參與市場(chǎng)，成為市場(chǎng)的投資主體。各類金融市場(chǎng)均出現(xiàn)投資主體機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)，金融市場(chǎng)也逐漸演變?yōu)楦黝惔砣耍ü窘?jīng)理、各種金融中介和機(jī)構(gòu)投資者）主導(dǎo)的市場(chǎng)。代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)（或者說各類金融中介的利益沖突）已經(jīng)成為金融體系中除信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以外更為難以監(jiān)管和衡量的風(fēng)險(xiǎn)了。
機(jī)構(gòu)投資者決策受代理人行為影響
除了具備“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“信息優(yōu)勢(shì)”外，投資基金與個(gè)人投資者的另一顯著區(qū)別在于前者是一種“代理投資”制度。從本質(zhì)上講，是建立在契約關(guān)系上的“資本（財(cái)力）”和“知本（智力）”的合作，而這種“合作”的背后是基金資產(chǎn)“所有權(quán)”和“管理權(quán)”的分離，“分離”的結(jié)果是契約雙方不可避免地存在“利益沖突”問題。正如Brennan 和Li，Cornell 和 Roll所強(qiáng)調(diào)的，代理投資的盛行意味著影響市場(chǎng)運(yùn)行的主要是代理人（基金經(jīng)理和基金管理公司）的目標(biāo)函數(shù)，而不再是投資者的效用函數(shù)。這也意味著機(jī)構(gòu)投資者的投資決策不僅受到行為金融學(xué)所揭示的“有限理性”的制約，還可能受到代理投資模式下代理人追求自身利益最大化的利益沖突行為的影響。而具體到投資基金這一代理投資模式，在雙重委托代理關(guān)系下，基金經(jīng)理（特別是基金管理公司的高管）利益最大化的個(gè)人目標(biāo)往往凌駕于基金管理公司利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；而基金管理公司利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)又會(huì)凌駕于基金投資者財(cái)富最大化的投資目標(biāo)。
代理人誠(chéng)信義務(wù)受自身利益最大化影響
代理人的誠(chéng)信義務(wù)在其自身利益最大化的誘惑下，往往變得“不堪一擊”，而由此導(dǎo)致的“老鼠倉(cāng)”、利益輸送、凈值操縱、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易以及市場(chǎng)操縱等“基金黑幕”在中國(guó)股市上更是前仆后繼、推陳出新。從2000年的“基金黑幕”到2005年股改期間的基金“投票門”事件，再到2009年底的基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”事件，都表明基金代理投資的代理問題一直都真實(shí)存在，并且在規(guī)模急劇擴(kuò)大、治理監(jiān)管低效和信托責(zé)任觀念淡薄的我國(guó)基金業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。于是，代理投資制度中的委托人——基金投資者繼散戶投資者之后淪為中國(guó)股票市場(chǎng)中更為無(wú)奈的“弱勢(shì)群體”。而管理層對(duì)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定和理性的設(shè)想、市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化資源配置效率和公司治理機(jī)制的愿景、投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提供平穩(wěn)收益和管理風(fēng)險(xiǎn)的期待更多的是一相情愿。
市場(chǎng)激烈波動(dòng)更符合基金公司自身利益最大化目標(biāo)
作為代理投資的契約關(guān)系雙方，基金投資者和作為代理人的基金管理公司及基金經(jīng)理都是具有獨(dú)立利益取向的效用最大化主體。我們無(wú)法確保代理人（基金公司或基金經(jīng)理）不追求自身目標(biāo)函數(shù)的最大化，而以委托人（基金投資者）的利益最大化出發(fā)進(jìn)行投資決策。就基金管理公司而言，它所追求的是自身管理費(fèi)收入的最大化?；鸸芾砉疽话闶歉鶕?jù)所管理資產(chǎn)的規(guī)模收取管理費(fèi)，基金的凈申購(gòu)?fù)突鸬臉I(yè)績(jī)是成正相關(guān)的，但它們之間并不是一種嚴(yán)格的線性關(guān)系，而存在著非對(duì)稱性和凸性的特點(diǎn)。
一般來講，只有投資業(yè)績(jī)最好的幾支基金才能吸引大量基金投資者的凈申購(gòu)，基金管理公司可以收取更多的管理費(fèi)；但投資業(yè)績(jī)差的基金并不會(huì)遭到相對(duì)等的贖回。由于基金投資者普遍存在著“處置效應(yīng)”，往往因?yàn)椴辉敢鈱?shí)現(xiàn)損失而繼續(xù)持有虧損的基金，因此這些業(yè)績(jī)差的基金管理公司不會(huì)面臨很大的贖回壓力，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模而收取的管理費(fèi)不會(huì)有大幅度的減少。根據(jù)既有的對(duì)中國(guó)基金投資者行為的研究，這種處置效應(yīng)在我國(guó)表現(xiàn)得尤為顯著。
投資業(yè)績(jī)好可以獲得可觀的管理費(fèi)收入，而投資業(yè)績(jī)差，管理費(fèi)收入并不會(huì)急劇減少，基金管理公司這種盈虧不對(duì)稱的管理費(fèi)收入類似于一個(gè)盈虧報(bào)酬不對(duì)稱的激勵(lì)。而這種盈虧報(bào)酬不對(duì)稱的薪酬結(jié)構(gòu)相當(dāng)給予了基金管理公司一個(gè)基于基金資產(chǎn)凈值的看漲期權(quán)，而這個(gè)期權(quán)的價(jià)值不僅與基金資產(chǎn)的凈值有關(guān)，還與其凈值的波動(dòng)率相關(guān)。由期權(quán)定價(jià)理論我們知道，基金資產(chǎn)凈值的波動(dòng)率越高，“看漲期權(quán)”的價(jià)值也越高，基金管理費(fèi)收入也會(huì)越多。因此，對(duì)于那些追求自身管理費(fèi)收入最大化的基金管理公司來講，市場(chǎng)的激烈波動(dòng)似乎更符合其利益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：股市處于上升周期時(shí)，申購(gòu)資金開始流入開放式基金，借助流入的資金，開放式基金可以迅速推高股市，在巨大的財(cái)富效應(yīng)示范下，資金進(jìn)一步大規(guī)模流入開放式基金行業(yè)，基金管理費(fèi)收入得以迅速擴(kuò)大；而當(dāng)股市呈現(xiàn)見頂回落的趨勢(shì)時(shí)，基金會(huì)遭遇陸續(xù)的贖回。
如果市場(chǎng)是持續(xù)陰跌，基金投資者來得及作出反應(yīng)，贖回基金獲利了結(jié)或及時(shí)止損，開放式基金會(huì)遭遇陸續(xù)贖回，基金經(jīng)理不得不拋售股票，單位基金凈值和基金份額都會(huì)減少，基金管理費(fèi)收入會(huì)大幅減少。但如果股市快速下跌而導(dǎo)致基金凈值在短時(shí)間內(nèi)大幅縮水，基金投資者往往由于“處置效應(yīng)”而不愿意實(shí)現(xiàn)虧損，這樣即便基金凈值最終的縮水幅度一樣，但由于基金份額贖回較少，而使得基金公司的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)縮水較少，相應(yīng)地，基金管理費(fèi)收入的減少也較少。因此，對(duì)于缺乏信托責(zé)任而追求自身利益最大化的開放式基金，在股市上漲階段“火上加油”（追漲）而在股市下跌階段“雪上加霜”（快速殺跌），是他們作為“經(jīng)濟(jì)人”的理性選擇。而這種投資行為無(wú)疑會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性，并直接損害基金投資者利益。
資產(chǎn)定價(jià)理論忽視代理投資及道德風(fēng)險(xiǎn)
全球資本市場(chǎng)的投資主體機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速、深化發(fā)展，越來越多的家庭部門通過基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理投資間接參與市場(chǎng)，以及代理投資模式的日益盛行，不僅深刻改變著金融市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，也對(duì)現(xiàn)有的金融理論提出了修正要求。
既有居于主流的現(xiàn)代金融理論體系發(fā)端于1952年Markowitz的《投資組合選擇》，成形于20世紀(jì)70年代，而這段時(shí)期之前，個(gè)人投資者或家庭部門直接持有絕大部分的金融資產(chǎn)，他們是市場(chǎng)投資和資產(chǎn)定價(jià)的主要參與者。盡管機(jī)構(gòu)投資者等代理投資模式在當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)上也已經(jīng)存在，但并未占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，在這一時(shí)期發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論特別是資產(chǎn)定價(jià)模型只考慮投資者和金融資產(chǎn)，而在他們之間除了金融市場(chǎng)以外，不考慮任何金融中介，這符合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況。盡管在隨后的30年時(shí)間里，機(jī)構(gòu)投資者在不斷地發(fā)展壯大，金融學(xué)家也在不斷地對(duì)基本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行拓展和改進(jìn)，以使其在理論上更完善，在實(shí)證（預(yù)測(cè)）上更準(zhǔn)確，但很少有學(xué)者將代理投資及其潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題納入資產(chǎn)定價(jià)的研究框架。
Roll和Cornell認(rèn)為，主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)CAPM的拓展主要沿下列三條途徑進(jìn)行。
第一種拓展是對(duì)CAPM的理論基礎(chǔ)進(jìn)行拓展，把資產(chǎn)價(jià)格的形成過程與經(jīng)濟(jì)個(gè)體動(dòng)態(tài)的跨期效用最大化行為結(jié)合起來，在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中研究資產(chǎn)定價(jià)問題。Merton開創(chuàng)性地研究了經(jīng)濟(jì)個(gè)體的動(dòng)態(tài)選擇問題，為研究動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)理論和連續(xù)時(shí)間金融理論奠定了基礎(chǔ)，并建立了跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）。其后，Ross等學(xué)者也對(duì)CAPM進(jìn)行了拓展，他們的研究都可歸類于斯，在整個(gè)資產(chǎn)定價(jià)理論體系中居于最主流也最核心的位置。
第二種拓展可以稱為純經(jīng)驗(yàn)主義。典型的如在Basu和Banz發(fā)現(xiàn)低市盈率股票和小公司股票的收益率要高于根據(jù)CAPM計(jì)算的收益后，F(xiàn)ama和French提出了三因素模型，將賬面價(jià)值/市值比率和公司規(guī)模視為影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素。但這類拓展往往給人“數(shù)據(jù)挖掘”之嫌。
第三類拓展也就是新近興起的行為金融學(xué)，以“有限套利”和“有限理性”為理論基石，直接挑戰(zhàn)CAPM的理論基礎(chǔ)——有效市場(chǎng)假說。行為金融學(xué)認(rèn)為，定價(jià)偏差在金融市場(chǎng)中普遍存在，除了風(fēng)險(xiǎn)因素外，投資者的行為也是導(dǎo)致定價(jià)偏差的重要因素。因此，“資產(chǎn)定價(jià)的中心任務(wù)是研究預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)偏差的關(guān)聯(lián)”。由于錯(cuò)誤定價(jià)主要是由非理性的心理因素引起的，因此資產(chǎn)定價(jià)不僅要研究風(fēng)險(xiǎn)來源和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，還要研究投資者的心理因素對(duì)其投資行為的影響，并研究這些非理性投資行為對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的影響，典型的如行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）和行為資產(chǎn)組合理論（BPT）。
從“相對(duì)定價(jià)模型”的CAPM到動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型ICAPM和CCAPM，再到承認(rèn)投資者有限理性和有限套利的BAPM，我們不難發(fā)現(xiàn)，西方資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展使其越來越接近資產(chǎn)投資的真實(shí)情況。然而，即使是對(duì)現(xiàn)代金融理論體系“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)提出質(zhì)疑的行為金融學(xué)的多數(shù)經(jīng)典理論也還是假定投資者直接參與金融投資，而忽視機(jī)構(gòu)投資者的代理投資。顯然，行為金融學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的修正在金融市場(chǎng)上代理投資模式盛行的發(fā)展現(xiàn)實(shí)下還有待進(jìn)一步完善。
金融市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)化意味著影響資產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)力量不再是投資者本人，而是他們所委托的機(jī)構(gòu)投資者或者基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理的投資決策不僅受到行為金融學(xué)所揭示的“有限理性”的制約，還可能受到代理投資模式下代理人追求自身利益最大化的利益沖突行為的影響。如果說前者是一種“先天的有限理性”，它更多的是“無(wú)心的錯(cuò)誤”，那么后者則可稱為“后天的有限理性”，它可能是“有意地犯錯(cuò)”。隨著投資主體的機(jī)構(gòu)化以及在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的投資決策的模型化，我們有理由相信市場(chǎng)投資主體受“先天的有限理性”的影響將減少，而代理投資所內(nèi)生的道德風(fēng)險(xiǎn)即“后天的有限理性”似乎更值得關(guān)注。
（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）
