根據(jù)剛剛公布的數(shù)據(jù)，7月CPI同比上漲6.5%，高于6月的6.4%，創(chuàng)下37個月以來的新高。通貨膨脹率沒有像希望的那樣在6月觸頂走低，至少在7月還沒有走低，于是，關(guān)于加息的討論又熱鬧起來。
加息與否 分歧很大
雖然通脹率依然高居不下，但是進入本輪宏觀調(diào)控以來，關(guān)于加息的意見分歧之大，已達前所未有之程度。在2011年7月24日剛剛結(jié)束的最新一輪朗潤預(yù)測當(dāng)中，24家特約機構(gòu)中有14家機構(gòu)認(rèn)為第三季度會加息一次，10家機構(gòu)認(rèn)為不會加息，基本平分秋色，分歧可見一斑。而在此之前，特別是最近一次加息（7月6日）之前，由于通貨膨脹率越來越高，名義存款利率遠低于通貨膨脹率，實際利率深度為負(fù)，使得加息意見難得統(tǒng)一，即便是擔(dān)心經(jīng)濟放緩的觀點，也大都認(rèn)為深度負(fù)利率狀態(tài)需要改變。于是每個月公布宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)之前，都伴隨著強烈的加息預(yù)期。
當(dāng)下的情況是，在經(jīng)濟增速放緩、資金面趨緊、中小企業(yè)融資困難的背景下，保障就業(yè)和增長的聲音慢慢大了起來，不同的觀點開始形成。一方面，一年期存款利率已至3.5%，離近期峰值2008年的4.14%已經(jīng)不遠，本輪加息結(jié)束的預(yù)期開始形成。而另一方面，7月的通脹并沒有觸頂后走低，未來的通脹走勢依然撲朔迷離。對抗通脹需要收緊貨幣，而存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達21.5%，加息似乎成為唯一的選擇。加與不加，似乎都有理有據(jù)。
從對抗通脹的角度，加息與否取決于對未來通脹走勢的預(yù)期。一種觀點認(rèn)為，現(xiàn)在已經(jīng)是本輪通脹的高點，下半年通脹率會逐漸回調(diào)，我們只需靜靜等待已經(jīng)采取的緊縮政策發(fā)生作用。這種觀點得到最近經(jīng)濟增速放緩事實的支持。今年第二季度GDP增速只有9.5%，比2010年第一季度的11.9%下降了2.4個百分點。剛剛過去的2011年7月，采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.7%，比上月回落0.2個百分點，創(chuàng)2009年3月以來的新低，預(yù)示經(jīng)濟活動已經(jīng)大幅放緩。另一種觀點認(rèn)為，目前通貨膨脹率依然很高，通貨膨脹率步步趨高且居高不下，就是因為加息不及時、不連續(xù)、不夠力度。在實際利率深度為負(fù)的情況下，應(yīng)該果斷加息，堅決對抗通脹。這種觀點也得到歷史數(shù)據(jù)的支持。2010年2月，我國通脹率（2.7%）就已經(jīng)超過一年期存款名義利率（2.25%）而進入負(fù)利率狀態(tài)，到2010年10月才有第一次加息，容忍負(fù)利率長達8個月之久。然后，從2010年11月到2011年7月9個月時間里，加息4次，大約兩個月加息一次，換句話說，有5次加息機會沒有利用。2010年10月以來累計加息5次，累計幅度只有1.25個百分點。不及時、不連續(xù)、不夠力度的加息，實際上幫助造成了今天的高通脹，也幫助形成了今天的困境。
穩(wěn)定物價才能保增長
困境的實質(zhì)是，一方面要保增長，另一方面還要穩(wěn)定物價。在魚與熊掌不可兼得的情況下，意見分歧在所難免。其實，這種矛盾一直困擾著貨幣政策。在短期內(nèi)，緊縮貨幣會提高資金的成本，打壓投資和消費，導(dǎo)致經(jīng)濟增速下調(diào)，這一規(guī)律被形象地描述為菲利普斯曲線，早在1958年就已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)了。從這個角度來說，魚與熊掌，確實難以取舍。
可是，菲利普斯曲線其實有兩條。一條是上面說的短期菲利普斯曲線，控制通脹要犧牲一些短期經(jīng)濟增長；另一條是長期菲利普斯曲線，長期容忍通脹不但不會促進經(jīng)濟增長，還會傷害經(jīng)濟增長，1970年代發(fā)達國家普遍發(fā)生的滯脹就是明證。系統(tǒng)的跨國分析表明，二戰(zhàn)結(jié)束以來，通貨膨脹率太高的國家，平均經(jīng)濟增長率要顯著低于其他國家。從這一長期的角度來說，經(jīng)濟增長與通貨膨脹的關(guān)系，不但不是魚與熊掌的關(guān)系，而且還是相輔相成的關(guān)系，加息對抗通脹其實更加有利于未來的經(jīng)濟增長。
《中華人民共和國中國人民銀行法》第3條規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！边@句話極具匠心。其中既有“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”，又有“促進經(jīng)濟增長”，而且是以“幣值穩(wěn)定”來促進“經(jīng)濟增長”。表面上看，幣值穩(wěn)定是手段，經(jīng)濟增長是最終目標(biāo)，目標(biāo)似乎更重要一些?？墒亲屑毞治?，沒有手段，哪里有目標(biāo)可言。這句話的另外一層含義，是“促進經(jīng)濟增長”必須以“保障幣值穩(wěn)定”為前提，沒有幣值穩(wěn)定，經(jīng)濟增長就無從談起，這里面濃縮了很深的經(jīng)濟道理。
勞動力增長率即將為負(fù)
加息與否，最后還是要取決于對通脹走勢的判斷，這就要回到對我們現(xiàn)在面臨的通貨膨脹的理解。通貨膨脹的原因，最后都可以歸結(jié)到總需求超過總供給。比如，貨幣學(xué)派認(rèn)為，通貨膨脹歸根結(jié)底是一個貨幣現(xiàn)象，意思是凡是通貨膨脹，最終都可以歸結(jié)到貨幣超發(fā)，直接的理解是貨幣超發(fā)降低利率，引起總需求增加，因為短期內(nèi)供給給定，所以引起需求超過供給，進一步引起通貨膨脹。這句話可以反過來理解：倘若貨幣不超發(fā)，會有通貨膨脹，也就是物價總體水平的上升嗎？給定貨幣總量，一種商品價格上升了，意味著用在其他商品上的貨幣就會減少，價格就會下降，這里只有相對價格變化，哪里有通貨膨脹可言？一切從成本定價的角度，講輸入型通脹、結(jié)構(gòu)型通脹的觀點，其實都沒有把基本的邏輯理清楚。
通貨膨脹的另外一個誘因是總供給的下降，供給下降與需求上升導(dǎo)致“需求大于供給”的效果是一樣的。需要指出的是，這與“通貨膨脹歸根結(jié)底是一個貨幣現(xiàn)象”并不矛盾。合理的貨幣政策，需要根據(jù)總供給的情況也就是經(jīng)濟的潛在生產(chǎn)能力，決定貨幣供給增加速度。一個經(jīng)濟體的潛在生產(chǎn)能力決定其潛在增長率。如果潛在增長率下降了，那么就要相應(yīng)地減少貨幣，否則就是貨幣超發(fā)。在這個意義上，“潛在生產(chǎn)能力下降”與“貨幣超發(fā)”是一個硬幣的兩面，是等價的。
有證據(jù)表明，我國的潛在經(jīng)濟增長率可能在下降，最重要的原因是我國勞動力供給的變化。根據(jù)對人口數(shù)據(jù)的分析，2002年以來，我國勞動力總量的增速處于逐漸下降的態(tài)勢當(dāng)中，2010年以來加速下降并且將在2012—2013年進入零增長，2014年左右進入負(fù)增長的狀態(tài)。由于我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中勞動密集型產(chǎn)業(yè)依然很多，勞動力總量的增速下降，甚至總量的絕對減少，必然對潛在生產(chǎn)能力產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。此外，近年來城市房地產(chǎn)價格上升，土地價格上升，也導(dǎo)致生產(chǎn)和生活成本上升，減低經(jīng)濟的潛在增長率。
如果潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)開始下降，對最近宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解讀就要考慮這一因素。2010年第一季度到2011年第二季度，GDP增速分別為11.9%、10.3%、9.6%、9.8%、9.7%和9.5%，這6個季度的GDP增速呈現(xiàn)下行趨勢，然而同期通貨膨脹率卻呈現(xiàn)上行趨勢，CPI同比增長率從2010年1月的1.5%一路上漲到2011年6月的6.4%。經(jīng)濟增速下行與通貨膨脹上行并立，一個合理解釋就是經(jīng)濟潛在增速下降了。經(jīng)濟增長速度已經(jīng)下降了，可是通貨膨脹率還是在上升，原因只能是經(jīng)濟的潛在供給能力增速下降，供給跟不上需求，導(dǎo)致通貨膨脹率上升。倘若我們還以過去的標(biāo)準(zhǔn)衡量經(jīng)濟增長速度的快慢，認(rèn)為增速放緩就意味著貨幣政策已經(jīng)太緊，則有失偏頗。政策是否太緊，還要看通貨膨脹率。
通脹自我加速
目前通脹率太高，導(dǎo)致實際利率深度為負(fù)，會進一步刺激投資和消費，導(dǎo)致總需求超過總供給，引起進一步的通貨膨脹。也就是說，通貨膨脹有自我延續(xù)、自我加速的特征，不能期望在實際利率為負(fù)的情況下，通脹會自動回調(diào)。其實，這是2010年初進入負(fù)利率以來，通脹步步上升且居高不下的重要原因。討論中有人寄希望于不繼續(xù)加息通脹率也會下降。但是，政策制定不應(yīng)該以“希望”發(fā)生的事情為依據(jù)。這種希望既沒有理論的支撐，也與實際經(jīng)驗不符。
物價穩(wěn)定是貨幣政策的首要目標(biāo)，并以此促進經(jīng)濟增長。只要通脹不下降，實際利率依然為負(fù)，加息的步伐就不該停止。考慮到目前經(jīng)濟潛在增長率的下降，如果不控制總需求，通貨膨脹率居高不下的可能性很大。加息還有一些其他的好處，比如，可以幫助解決中小企業(yè)融資難的問題，幫助改善收入分配的不平等，等等。
（作者單位：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院）
