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2009年底以來(lái)，歐洲一直被主權(quán)債務(wù)危機(jī)的陰云籠罩，投資者始終擔(dān)心歐洲邊緣國(guó)家政府將因沉重的公債負(fù)擔(dān)而重組債務(wù)。

主權(quán)債務(wù)危機(jī)往往與惡性通脹共生

主權(quán)債務(wù)重組在20世紀(jì)大規(guī)模爆發(fā)了兩次。內(nèi)債比例較低的國(guó)家更容易發(fā)生重組。拉美國(guó)家的內(nèi)債比例在二戰(zhàn)過(guò)后出現(xiàn)較大程度的下降，而隨后該地區(qū)就發(fā)生了大規(guī)模債務(wù)違約。

較高的主權(quán)債務(wù)積累往往和惡性通貨膨脹共生。惡性通貨膨脹意味著政府通過(guò)國(guó)內(nèi)政策手段使以本幣計(jì)價(jià)的公債價(jià)值縮水。這也說(shuō)明，當(dāng)一國(guó)政府無(wú)法承受債務(wù)重負(fù)時(shí)，它并不一定在以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)和以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)之間作出權(quán)衡，選擇優(yōu)先償還對(duì)象，而是一律賴賬。近年來(lái)，發(fā)生惡性通貨膨脹和主權(quán)債務(wù)違約的國(guó)家比率處于歷史周期的低谷，但不排斥金融危機(jī)的爆發(fā)推動(dòng)世界進(jìn)入主權(quán)債務(wù)違約和惡性通貨膨脹上升階段的可能性。

20世紀(jì)二三十年代的主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，各方提出了很多多邊解決方案。但由于私人投資者的拒不合作和多邊協(xié)調(diào)的無(wú)序，這些多邊方案均以失敗告終。后來(lái)，人們更多地采用個(gè)別解決的雙邊方式來(lái)處理債務(wù)違約，而不是一體化的多邊方式。建立在個(gè)案上的雙邊協(xié)商解決方式成為處理債務(wù)違約的主要方式。

20世紀(jì)七八十年代拉美債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的債務(wù)違約，使很多拉美國(guó)家陷入了融資困境。此后，長(zhǎng)期資金的缺乏使拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一蹶不振。90年代末的阿根廷、俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)卻是另外一番景象。債務(wù)違約后，阿根廷在全球經(jīng)濟(jì)景氣的大背景下，很快又回到了國(guó)際資本市場(chǎng)，先前的消極預(yù)期并沒(méi)有應(yīng)驗(yàn)。俄羅斯更是依靠興盛的能源出口迅速贏回投資者的青睞。整體來(lái)看，主權(quán)債務(wù)違約的經(jīng)濟(jì)后果具有極大的不確定性，并不一定是災(zāi)難性的。

主權(quán)債務(wù)重組可能引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩

當(dāng)前，投資者嚴(yán)重質(zhì)疑以希臘為代表的“歐豬”國(guó)家（指葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙五國(guó)）的財(cái)政和債務(wù)的可持續(xù)性，認(rèn)為“歐豬”國(guó)家的負(fù)債率還將繼續(xù)上升，違約可能性很高。以希臘為例，如果希臘要使公債占GDP比例在20年內(nèi)降低到60%以內(nèi)，那么平均每年大概需要實(shí)現(xiàn)8%的初級(jí)財(cái)政盈余。沒(méi)有一個(gè)OECD國(guó)家在過(guò)去50年內(nèi)取得過(guò)這種財(cái)政成績(jī)。過(guò)去一年多希臘的財(cái)政鞏固效果不如人意，2010年財(cái)政赤字最終突破預(yù)期，達(dá)到10.6%，遠(yuǎn)不能讓投資者相信希臘會(huì)創(chuàng)造奇跡。這種質(zhì)疑表現(xiàn)為希臘國(guó)債收益率進(jìn)一步竄升，以及葡萄牙、愛爾蘭和西班牙國(guó)債收益率繼續(xù)在歷史高位波動(dòng)。歷史上，一國(guó)公債占GDP比例和國(guó)債收益率失控地迅速上升，往往意味著即將發(fā)生債務(wù)違約。這種前兆已經(jīng)在“歐豬”國(guó)家顯現(xiàn)，“歐豬”債務(wù)重組的可能性越來(lái)越高。

關(guān)于歐元區(qū)集團(tuán)主席容克提出的軟性重組，目前有幾種討論方案。第一，作為債權(quán)人的私有銀行將持有“歐豬”國(guó)家主權(quán)債券直至到期，然后再購(gòu)買新發(fā)行的國(guó)債實(shí)現(xiàn)展期。這種方案不會(huì)被視作違約，對(duì)金融市場(chǎng)沖擊最小。該方案不僅得到很多“歐豬”國(guó)家的支持，也獲得歐洲中央銀行一定的支持。第二，私人投資者將持有的短期債券與新發(fā)行的長(zhǎng)期債券互換，而兩者所獲收益一樣。這實(shí)際上延長(zhǎng)了“歐豬”國(guó)家支付同樣金額的時(shí)間，減輕了還款壓力。第三，對(duì)“歐豬”國(guó)債還款延期和利率降低。比如，將所有的希臘國(guó)債還款期限延長(zhǎng)5年，國(guó)債利率減少1個(gè)百分點(diǎn)。如果還是不行，那么就只能實(shí)行一次性債務(wù)減計(jì)。這種方案短期不會(huì)實(shí)行，因?yàn)閷?huì)引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。

近來(lái)，歐盟和IMF要求希臘進(jìn)一步緊縮財(cái)政，甚至提出由外部機(jī)構(gòu)介入希臘征稅體系和國(guó)企私有化進(jìn)程的監(jiān)管。借助《歐元區(qū)附加公約》，歐盟還會(huì)要求“歐豬”國(guó)家繼續(xù)實(shí)施增加競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)改革政策，從根本上解決主權(quán)債務(wù)危機(jī)。同樣，這些政策都面臨“歐豬”國(guó)家國(guó)內(nèi)政治壓力，實(shí)施難度很大。

主權(quán)債務(wù)重組直接意味著持有問(wèn)題國(guó)家債券銀行及關(guān)聯(lián)銀行的損失，是對(duì)處于恢復(fù)狀態(tài)的歐洲金融系統(tǒng)的又一次沖擊。讓希臘等“歐豬”國(guó)家退出歐元區(qū)在技術(shù)上是不可行的，因?yàn)椴豢赡茉谝灰怪g就將貨幣從歐元恢復(fù)到本國(guó)的原有貨幣。在恢復(fù)原有貨幣過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)大量的資金外逃，這樣會(huì)給希臘經(jīng)濟(jì)雪上加霜。而且歐元是一種政治象征，歐洲人不會(huì)輕易將這種象征打破。雖然主權(quán)債務(wù)重組不一定導(dǎo)致歐元區(qū)解體，但引發(fā)的銀行業(yè)金融動(dòng)蕩肯定會(huì)對(duì)歐元匯率有一定消極影響。

當(dāng)主權(quán)債務(wù)重組引發(fā)金融動(dòng)蕩時(shí)，歐洲中央銀行將被迫采取緊急再融資措施，注入更多流動(dòng)性，從而加大通脹壓力。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院歐洲研究所）