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⊙國(guó)泰君安 成飛 ○編輯 楊剛

6月份以來(lái)，債券市場(chǎng)迎來(lái)了最為急劇和慘烈的下跌，特別是信用債券，普遍跌幅在3%以上。這輪暴跌表面的觸發(fā)點(diǎn)是部分機(jī)構(gòu)對(duì)城投債違約的擔(dān)憂(yōu)，而深層次的原因則是央行一連串緊縮政策后的累積效應(yīng)（四次上調(diào)存貸款利率，十二次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率）。

不過(guò)，由于債券市場(chǎng)“上有頂下有底”的顯著特點(diǎn)，在經(jīng)歷了疾風(fēng)驟雨般的下跌后，債券市場(chǎng)收益率已普遍升至歷史最高水平，前期過(guò)分的下跌恰為后期的蓄勢(shì)上漲積聚足夠的能量和動(dòng)力，考慮到目前國(guó)內(nèi)外的基本面環(huán)境以及超高的絕對(duì)收益率水平，我們認(rèn)為債市即將度過(guò)黎明前的黑暗，迎來(lái)最佳的投資良機(jī)。

首先， 國(guó)內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境已明顯有利于債券市場(chǎng)。國(guó)際方面，愈演愈烈的歐債危機(jī)已逐漸發(fā)酵蔓延，而近期由此引發(fā)的歐洲銀行間系統(tǒng)的惜貸效應(yīng)則使得歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景面臨著巨大的不確定性；美國(guó)也同樣深陷債務(wù)上限問(wèn)題，更因此被標(biāo)普下調(diào)信用等級(jí)至AA+級(jí)，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退的陰影。國(guó)內(nèi)方面，雖然上半年GDP增速依然處于9.6%的較高水平，但先行指標(biāo)PMI指數(shù)已連續(xù)4個(gè)月下降，并已創(chuàng)下2009年3月份以來(lái)的新低，表明后期經(jīng)濟(jì)增速下滑已不可避免。內(nèi)外交困的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)后期債市走好形成相當(dāng)有利的基本面支撐。

其次， 加息周期已進(jìn)入尾聲，緊縮貨幣政策對(duì)債市的抑制作用在逐漸減弱，超過(guò)正常水平的緊縮政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化，進(jìn)而對(duì)債市構(gòu)成利好，這也是為何加息周期的后期，債市一般都會(huì)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)的原因。2010年10月以來(lái)央行的緊縮政策無(wú)論是在力度上還是頻率上都可以與2007年的那一輪緊縮相媲美，然而目前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與當(dāng)時(shí)卻不可同日而語(yǔ)，過(guò)大過(guò)密的緊縮政策無(wú)疑會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著較大的壓力，這一點(diǎn)已逐漸開(kāi)始體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。進(jìn)一步如果考慮到通脹的高點(diǎn)正在過(guò)去，8月份以后CPI將出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，年內(nèi)央行加息的可能性和必要性都在降低，我們認(rèn)為年內(nèi)加息的次數(shù)不會(huì)超過(guò)一次，而準(zhǔn)備金率的上調(diào)空間也會(huì)相對(duì)有限，這意味著緊縮貨幣政策對(duì)債市的沖擊已逐漸弱化，未來(lái)政策的出臺(tái)可能對(duì)債市形成“利空出盡”的顯著利好。事實(shí)上，在加息周期的后期，每次加息后債市一般都會(huì)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，如2007年最后一次加息后債市出現(xiàn)了一輪小牛市行情。

最后， 債券市場(chǎng)收益率水平已處于歷史最高位，無(wú)論是配置還是交易，都已有明顯的投資價(jià)值。在經(jīng)歷了2010年下半年以來(lái)連續(xù)、多次且大幅的下跌之后，債券市場(chǎng)已具備了非常不錯(cuò)的投資價(jià)值：如1年期AA級(jí)短融收益率已高達(dá)6.3%，（這意味著即便期間不做任何的交易，僅僅持有該類(lèi)債券就可以獲得6%以上的收益），5年期AA級(jí)中票收益率已高達(dá)6.6%，無(wú)論是絕對(duì)收益水平還是信用利差都已處于歷史最高，從配置的角度來(lái)看，可獲取穩(wěn)定的、6%以上的票面收益；從交易的角度來(lái)看，不僅可獲取較高的票面收益，還可獲取未來(lái)收益率下降或信用利差水平縮窄帶來(lái)的價(jià)差收益。