我國(guó)正處于快速發(fā)展期，居民生活水平的提高和城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)對(duì)房地產(chǎn)形成了巨大需求。近年來，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。但一些城市房?jī)r(jià)上漲過快，超出了一般居民的購買能力，也給整個(gè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。這篇文章分析了最近20年國(guó)外發(fā)生的幾次房地產(chǎn)泡沫的特點(diǎn)和治理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，具有一定啟示意義。

——編者

房地產(chǎn)泡沫是由房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期快速上漲導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)超其實(shí)際價(jià)值的現(xiàn)象。在過去20多年里，世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了三次影響較大的房地產(chǎn)泡沫破滅，即1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅、1997年泰國(guó)等國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)泡沫破滅和2007年同美國(guó)次貸危機(jī)相關(guān)的房地產(chǎn)泡沫破滅，對(duì)有關(guān)國(guó)家以至世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大危害。

國(guó)外房地產(chǎn)泡沫的特點(diǎn)

房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生、發(fā)展和破滅具有規(guī)律性：房地產(chǎn)泡沫發(fā)展過程具有暴漲、暴跌的特點(diǎn)；破滅時(shí)產(chǎn)生的影響大而恢復(fù)慢；房地產(chǎn)泡沫主要是區(qū)域性的。

日本房地產(chǎn)泡沫始于1983年。當(dāng)時(shí)，日本國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位上升，東京國(guó)際金融中心形成，眾多國(guó)外大公司進(jìn)入日本投資購買房地產(chǎn)，引起日本房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲，推動(dòng)日本房地產(chǎn)泡沫形成。上世紀(jì)80年代前期，東京等大城市房地產(chǎn)價(jià)格每年上升30％左右，1987年、1988年兩年商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格較上年分別上升40％、50％。泰國(guó)1988年—1992年房地產(chǎn)價(jià)格每年上升20%—30％，1992年—1997年每年上升40％。房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期快速上漲導(dǎo)致大量投資、貸款流向房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為財(cái)富的聚集地。日本房地產(chǎn)泡沫自1983年產(chǎn)生到1991年破滅，歷時(shí)8年。泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫自1988年產(chǎn)生到1997年破滅，歷時(shí)9年多。房地產(chǎn)泡沫自產(chǎn)生到破滅，印度尼西亞歷時(shí)8年，馬來西亞歷時(shí)約7年。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫膨脹到一定程度，遇到社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然變化，就會(huì)迅速破滅，這一過程一般為1—2年。泡沫形成時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期快速上漲和泡沫破滅時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，是房地產(chǎn)泡沫的重要特點(diǎn)。

房地產(chǎn)泡沫破滅造成的影響大、涉及面廣，恢復(fù)困難、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)從1991年2月開始陷入蕭條，歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)32個(gè)月，隨后的七八年一直停滯不前。房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉，進(jìn)而造成金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)大幅度增加甚至倒閉，1995年3月日本金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)額達(dá)40萬億日元。房地產(chǎn)價(jià)格、股價(jià)的縮水降低居民的消費(fèi)欲望，日本1993年消費(fèi)增長(zhǎng)降為負(fù)值，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。房地產(chǎn)泡沫破滅還影響企業(yè)投資積極性，造成失業(yè)增多，貧富差距擴(kuò)大，整個(gè)社會(huì)信心長(zhǎng)期不振。泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅造成曼谷辦公樓空置率高達(dá)2/3，導(dǎo)致400億美元的銀行呆賬，破壞泰國(guó)的銀行業(yè)和金融體系，大量企業(yè)停產(chǎn)、倒閉，失業(yè)率大幅上升，引發(fā)了全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。房地產(chǎn)泡沫破滅后形成的不良債權(quán)需要慢慢消化，居民信心需要慢慢恢復(fù)。為達(dá)到正常生產(chǎn)水平，日本用了10年時(shí)間，泰國(guó)等用了5年多時(shí)間。

房地產(chǎn)價(jià)格受國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融、稅收等政策的影響，因而與國(guó)民經(jīng)濟(jì)有類似的周期性規(guī)律，但房地產(chǎn)市場(chǎng)是否出現(xiàn)泡沫主要取決于城市市場(chǎng)狀況。日本發(fā)生房地產(chǎn)泡沫時(shí)，價(jià)格上漲過快的情況主要出現(xiàn)在大城市圈，特別是首都圈。泰國(guó)、印度尼西亞的房地產(chǎn)泡沫也局限在曼谷、雅加達(dá)等城市。所以說，房地產(chǎn)泡沫具有較強(qiáng)的區(qū)域性，它的產(chǎn)生主要同城市市場(chǎng)相聯(lián)系。

判斷房地產(chǎn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)

從理論上講，在市場(chǎng)信息充分的情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易價(jià)格同按租金計(jì)算的理論價(jià)格是相近的。如果交易價(jià)格上升過快、高出理論價(jià)格過多，就會(huì)出現(xiàn)泡沫，因而可以用交易價(jià)格高出理論價(jià)格的程度衡量房地產(chǎn)泡沫情況。由于人們對(duì)房地產(chǎn)的偏好，除了經(jīng)濟(jì)利益，占有房地產(chǎn)還有其他目的，所以交易價(jià)格通常會(huì)高于理論價(jià)格。一般認(rèn)為，交易價(jià)格高于理論價(jià)格1倍以內(nèi)是可以接受的，而高出1倍則表明泡沫現(xiàn)象明顯。1983年以后，日本東京房地產(chǎn)交易價(jià)格開始偏高。交易價(jià)格偏高、上漲過快，吸引更多資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。到1987年交易價(jià)格偏高107％，房地產(chǎn)泡沫明顯出現(xiàn)；1988年偏高220％，1989年、1990年分別偏高330％、320％，最高的1991年達(dá)到509％，泡沫十分嚴(yán)重。泡沫破滅后交易價(jià)格迅速下降到1992年的290％、1993年的185％、1994年的48％。此外，可以用房?jī)r(jià)同房租的比例來表示房地產(chǎn)泡沫程度，一般認(rèn)為價(jià)租比處在160—200時(shí)可能存在泡沫，高于200時(shí)已出現(xiàn)泡沫，高于250時(shí)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。

房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生快、破滅快，但并不是偶然的市場(chǎng)現(xiàn)象，而是同宏觀經(jīng)濟(jì)因素密切相關(guān)的，是可以預(yù)測(cè)和防止的。這需要觀察和分析以下兩類指標(biāo)。

一是預(yù)示指標(biāo)，可預(yù)測(cè)房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。房地產(chǎn)市場(chǎng)同信貸、股票市場(chǎng)密切相關(guān)，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生是大量資金向房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，股價(jià)上升、貨幣供應(yīng)量增加是房地產(chǎn)泡沫的源頭。一般認(rèn)為，股價(jià)上升、貨幣供應(yīng)量增加略早于房地產(chǎn)價(jià)格上漲。臺(tái)灣有研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量增加1個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)上漲0.9個(gè)百分點(diǎn)；股價(jià)變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)變動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率同總貸款增長(zhǎng)率的比值是預(yù)測(cè)房地產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)，可以說明流向房地產(chǎn)業(yè)的資金增長(zhǎng)情況，高于1說明流入房地產(chǎn)的資金較多。日本1985年前的這一比值為1，1985年—1991年迅速提高為2左右，說明房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)速度快于總貸款增長(zhǎng)速度。相應(yīng)地，房地產(chǎn)貸款占總貸款的比例快速上升，1984年為17％，1987年上升到20％，1991年3月高達(dá)35.5％。房地產(chǎn)貸款占比越高，泡沫破滅時(shí)造成的破壞也就越大。把這些指標(biāo)結(jié)合起來分析，可以更好地預(yù)測(cè)房地產(chǎn)泡沫。

二是指示指標(biāo)，可指示泡沫的狀態(tài)。首先是房地產(chǎn)價(jià)格上漲率同GDP增長(zhǎng)率的比值。日本1985年前該指標(biāo)一般在2以下，1985年—1989年在2以上，其中1985年—1987年高達(dá)6—8，出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。其次是房地產(chǎn)價(jià)格上漲率同CPI的比值。一般來說，物價(jià)上漲則房地產(chǎn)價(jià)格同樣上漲；在出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫時(shí)，房?jī)r(jià)上漲速度快于物價(jià)指數(shù)。日本房地產(chǎn)價(jià)格同物價(jià)上漲率的比值從1970年3月的13.2擴(kuò)大到1973年3月的20.2，再擴(kuò)大到1986年3月的25.2，到1990年3月擴(kuò)大至68.2，顯示房地產(chǎn)泡沫快速膨脹。

國(guó)外治理房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

對(duì)比日本產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)背景，如貨幣升值、順差過多、國(guó)內(nèi)資本過剩、銀行貸款利率高于企業(yè)利潤(rùn)率等，我國(guó)當(dāng)前具有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)條件、社會(huì)背景。我國(guó)正處于快速發(fā)展期，這也是房地產(chǎn)泡沫的易發(fā)期。近年來，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，1998年至2009年對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過10%，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?008年以后，我國(guó)一些城市房?jī)r(jià)上漲較快。根據(jù)前面所述的衡量房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)來判斷，我國(guó)并沒有出現(xiàn)全國(guó)性的房地產(chǎn)泡沫。但一些城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快，已超出一般居民的支付能力，個(gè)別城市處于產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的邊緣，需要引起高度重視。中央及時(shí)采取多項(xiàng)措施調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，取得了明顯效果，但還不穩(wěn)固，民間資本迅速進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能性仍然存在。分析日、美等國(guó)治理房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以獲得諸多啟示。

保持治理政策的相對(duì)穩(wěn)定，避免政策特別是金融政策調(diào)整過快過頻。房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的原因不同、程度有別，但一般同匯率、利率等金融政策的變化密切相關(guān)，它們突然降低或提高是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的重要原因。1985年簽訂廣場(chǎng)協(xié)定后，日本為促進(jìn)內(nèi)需多次調(diào)低貼現(xiàn)率，1987年4次調(diào)整后降低到2.5％，貨幣供應(yīng)量增加12.4％，這是造成房地產(chǎn)泡沫的直接原因。1989年5月份以后又大幅度提高貼現(xiàn)率，1990年8月達(dá)到6％；1990年4月到1991年末日本銀行實(shí)行嚴(yán)格的窗口管理，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅。再加上1992年起開征土地持有稅，導(dǎo)致日本房?jī)r(jià)連續(xù)下降約8年。美國(guó)次貸危機(jī)以及房地產(chǎn)泡沫也同利率的突然變化有關(guān)。2000年—2004年美國(guó)連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率由6.5％下降到1.0％；2005年—2006年又先后17次加息，利率由1.0％提高到5.25％，造成2007年后大量次貸家庭違約，房地產(chǎn)泡沫破滅。這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)說明，對(duì)房地產(chǎn)這種長(zhǎng)期投資進(jìn)行調(diào)控，在政策見效后應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定一段時(shí)期，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

堅(jiān)持采取綜合措施治理房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲。日本和美國(guó)采取單獨(dú)金融政策治理房地產(chǎn)泡沫總體上是不成功的，由于措施過猛、房?jī)r(jià)下降過快，泡沫破滅，造成嚴(yán)重后果，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條。如果日本降低利率前推出土地持有稅、收緊銀根，房地產(chǎn)泡沫可能不會(huì)發(fā)展到那么嚴(yán)重，造成的損失也不會(huì)那么大。這說明，金融政策的變化不僅要考慮物價(jià)、股市、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資引導(dǎo)，也應(yīng)考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)的反應(yīng)，考慮對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和引導(dǎo)。在調(diào)控目標(biāo)達(dá)到后，應(yīng)有計(jì)劃、分步驟減緩各種調(diào)控措施。

兼顧房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)域性特征，在國(guó)家大政策、大目標(biāo)不變的情況下，做到因地制宜。我國(guó)區(qū)域差別大，發(fā)展水平不一，各地房地產(chǎn)市場(chǎng)處于不同發(fā)展階段。在這種情況下，既要保持國(guó)家政策的統(tǒng)一，防止房?jī)r(jià)過快上漲，防止房?jī)r(jià)過快上漲像滾雪球一樣由大城市向中小城市擴(kuò)展、從沿海向內(nèi)地發(fā)展；又要根據(jù)各地發(fā)展水平、房地產(chǎn)市場(chǎng)周期狀況，給地方政府一定調(diào)控市場(chǎng)的權(quán)力，促進(jìn)地方房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

作者簡(jiǎn)介

謝經(jīng)榮，民盟成員，中國(guó)人民大學(xué)教授?，F(xiàn)任全國(guó)工商聯(lián)副主席、十一屆全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)委員。主要從事土地經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)金融方面的研究。