經(jīng)濟(jì)研究所副所長張平：中國需要金融、稅收體制聯(lián)動(dòng)改革

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)中存在三個(gè)典型化事實(shí)：第一，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)持續(xù)負(fù)值已經(jīng)兩年，而且2014年依然會(huì)持續(xù)為負(fù)。消費(fèi)者指數(shù)(CPI)代表的通貨膨脹顯示的是消費(fèi)者的受損程度，而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)代表著生產(chǎn)者的受損程度，持續(xù)的負(fù)值意味實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮。與此對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)指數(shù)持續(xù)走高，只有房地產(chǎn)行業(yè)處于持續(xù)繁榮；第二，國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整更趨向“房地產(chǎn)和基建”的投資帶動(dòng)，中國當(dāng)前的增長模式高度依賴于土地和資金，增長的帶動(dòng)力從投資+出口的模式轉(zhuǎn)向了單一投資拉動(dòng)模式，2013年上半年出口中的假出口調(diào)查出的問題在公布的GDP中未扣除，如果加以扣除，2013年出口帶動(dòng)為負(fù)，與發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇開始不同步了；第三，社會(huì)融資總規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但利率也不斷走高，2013年社會(huì)融資總規(guī)模突破17萬億元，利率持續(xù)走高，利率曲線走平，短端走高，融資成本持續(xù)推高。

中國社科院以李揚(yáng)為首的課題組發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》指出了當(dāng)前企業(yè)負(fù)債表的高企。首先，企業(yè)和公司的負(fù)債已經(jīng)成為了資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題的最大挑戰(zhàn)，因?yàn)橹袊鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，回報(bào)率無法支撐實(shí)際貸款利率在9%以上的水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)違約問題會(huì)越演越烈；其次，大量負(fù)債主體需要以新還舊，但利率高企會(huì)不斷惡化各個(gè)資產(chǎn)賬戶的負(fù)債表，政府部門、金融部門都面臨壓力，而居民也難以得到便宜的住房貸款，高利率將進(jìn)一步惡化資產(chǎn)負(fù)債表，2014年債券市場融資規(guī)模在8.8萬億元規(guī)模，未來幾年挑戰(zhàn)會(huì)再次加??；再次，房地產(chǎn)價(jià)格如出現(xiàn)下滑，資產(chǎn)負(fù)債抵押物所面臨的挑戰(zhàn)將是非常嚴(yán)重的，將導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加劇；最后，2014年融資規(guī)模要突破19萬億元，才能保證當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長保持在7.2%以上，但是這樣做也是在加速金融風(fēng)險(xiǎn)積累。

短期中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題是，金融不擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)就下滑。央行2013年下半年開始去杠桿和減低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)配置，2013年12月廣義貨幣量(M2)開始降速，2014年開年疲態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)，1月匯豐和國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)和服務(wù)業(yè)指數(shù)均大幅度下降，3月由于工業(yè)重新開工，可能會(huì)有季度性回升，但以現(xiàn)在的利率和融資難度看，二季度經(jīng)濟(jì)將回落到7.2%左右的水平，全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)應(yīng)該下調(diào)，全年物價(jià)上漲也就在2.2%左右的水平。

展望未來5年，人口城市化仍處于加速階段，但是是總量會(huì)放緩。按我們的測算，2016年至2018年，城市化推動(dòng)的投資率上升趨勢就將結(jié)束，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用會(huì)逐步加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)潛在增長率將下調(diào)到6%至8%。要想穩(wěn)定增長速度，要考慮五件事情：第一，從農(nóng)業(yè)向工業(yè)進(jìn)行要素轉(zhuǎn)移推動(dòng)的勞動(dòng)效率提高階段已經(jīng)讓位于城市化下的工業(yè)和服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和效率提高階段，目前中國服務(wù)業(yè)比重超過了第二產(chǎn)業(yè)，但效率低于第二產(chǎn)業(yè)，服務(wù)業(yè)效率提高是穩(wěn)速的重要方面；第二，要素分配是一個(gè)重要的福利政策取向，初次分配中資本份額過高，必然要調(diào)整，循序漸進(jìn)是重要的；第三，當(dāng)前最為嚴(yán)重的是資本產(chǎn)出效率持續(xù)下降是影響增長速度的主要因素，提高資本產(chǎn)出效率是關(guān)鍵；第四，全要素生產(chǎn)率(TFP)的貢獻(xiàn)提高更為重要，這完全要靠改革；第五，人口變量在未來5年影響不大，但更長期看其對(duì)城市化、要素分配比例、資本積累均有深刻影響。

中國經(jīng)濟(jì)在這次金融危機(jī)沖擊下，加大了基礎(chǔ)設(shè)施投資，推動(dòng)了城市的快速發(fā)展，但在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資本產(chǎn)出效率、勞動(dòng)生產(chǎn)率和TFP上未有明顯提高，甚至出現(xiàn)持續(xù)下降，上升的是杠桿和資產(chǎn)、勞動(dòng)力等要素投入價(jià)格，競爭力的削弱也會(huì)導(dǎo)致中國與發(fā)達(dá)國家政策調(diào)整的脫鉤。

所以中國經(jīng)濟(jì)中長期面臨的，是用金融擴(kuò)張難以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性減速問題。中國的社會(huì)杠桿率不僅是M2/GDP為190%多，加上信用創(chuàng)造超過200%，金融通過放松管制加大了社會(huì)融資的幅度，拉高了杠桿，增加了總需求，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長，而且未來的金融穩(wěn)定需要繼續(xù)新的金融工具。金融對(duì)增長而言有著重要的功能：中介功能、配置功能和提供信息的功能，但過度金融中介化的發(fā)展，會(huì)導(dǎo)致金融去功能化，即自我循環(huán)交易，從而喪失對(duì)增長的功能。當(dāng)前是國家在用信用擔(dān)保，在全球套利的背景下，收益率競爭必然加速金融去功能化的過程。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍通縮，而利率高企，資產(chǎn)市場通脹的格局在不斷積累風(fēng)險(xiǎn)，3年內(nèi)估計(jì)中國仍是全球最好的收益市場，但長期資產(chǎn)收益率下降和杠桿過高會(huì)引起極大的信用風(fēng)險(xiǎn)。中國需要金融、稅收體制聯(lián)動(dòng)改革：債務(wù)調(diào)整、定義風(fēng)險(xiǎn)、統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)增加一次性資本補(bǔ)充和拉長債務(wù)期限，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制轉(zhuǎn)變。